10月16日，中国证监会官网挂出一份备案通知书：合肥优艾智合机器人股份有限公司（下称"优艾智合"）拟发行不超过4947.78万股境外上市普通股，登陆港交所主板；与此同时，37名股东合计持有的2.44亿股境内未上市股份将转为境外上市股份，实现"全流通"。

优艾智合以港交所18C章特专科技公司身份申报，由中金公司独家保荐，2025年9月首次递表、2026年3月二次递表，如今扫清了境内监管环节，距离聆讯只差一步。若顺利挂牌，"移动操作机器人第一股"的帽子大概率会落在优艾智合头上。

但备案落地的同时，围绕优艾智合的质疑声也集中浮出水面。归纳起来大致有三条：其一，2023年至2025年该公司累计净亏损8.44亿元，且2025年亏损不降反升；其二，经营活动现金流连续三年净流出，应收账款越滚越大；其三，收入增速从136.7%回落至33.3%，前五大客户占比却在走高。

先把态度摆清楚：这些质疑都有报表出处，不是凭空而来，有质疑是好事，能逼着市场把招股书读得更细。但问题在于，优艾智合招股书里还有另外一组数字，指向的方向恰好相反。

只读其中任何一组，得出的结论都是片面的。优艾智合的这份报表，需要拆开揉碎，再放回行业的坐标系里重新读一遍。

一、大头是"纸面亏损"，基本盘在毛利端

质疑声中分量最重的一条是亏损。

2023年至2025年，优艾智合净亏损分别为2.60亿元、2.00亿元和3.84亿元，2025年同比扩大近一倍，三年累亏8.44亿元。单看这组数字，确实不好看。

但利润表要往下多翻一层。2025年3.84亿元的净亏损里，有一项叫"赎回负债账面值变动"，金额2.49亿元，占亏损总额的64.9%。

这是给一级市场投资人发行的附特殊权利股份，按会计准则以公允价值计量——公司估值每抬升一次，账上就要多确认一笔亏损。它不发生任何现金流出，并且在上市完成后，这部分负债将重新分类至权益，从此不再扰动利润表。

换句话说，这是一笔"估值越涨、亏损越大"的会计镜像，与日常经营没有关系。再加上公司每年约千万元级的股份支付，2025年优艾智合账面亏损的大头，源头其实真正都不在经营层面。

把口径切换到公司披露的经调整净亏损，图景完全不同。2023年至2025年，公司经调整净亏损分别为1.31亿元、0.81亿元和1.06亿元，经调整净亏损率从122.0%一路收窄至31.9%、31.2%。三年时间，优艾智合每收入一块钱对应的亏损从一块二降到三毛一，这条曲线的方向是明确的。

至于2025年其经调整亏损比2024年多了约0.25亿元，原因同样写在招股书里，公司研发开支从0.62亿元重新加码至0.83亿元，同时公司拓展日本等海外市场带来销售费用也在上升。这是主动把钱花出去，而不是业务亏出来的。

业绩记录期间，优艾智合研发投入累计2.13亿元，占累计收入的30.3%；141名研发人员占员工总数33.7%，平均工作经验7.5年，手握241项注册专利。这种投入强度，决定了优艾智合现阶段的利润表注定不会好看。

问题只在于，这些钱花得到底值不值？毛利率给出了答案。

2023年至2025年，优艾智合毛利率从26.1%抬升至35.2%、36.5%，累计提升10.4个百分点；毛利额从0.28亿元增至1.24亿元，复合增速110.2%，跑赢了收入77.6%的复合增速。其中，巡检运维解决方案的毛利率已从40.3%升至48.1%；能源化工行业解决方案毛利率从35.6%升至45%以上。

如果一家公司是靠低价换规模，毛利率应该掉头向下，而不是三年抬升十个百分点。同期，优艾智合营运开支占总收入的比率从161.6%压缩到72.8%，规模效应已经开始兑现。

再把镜头拉到行业层面。全球AMR龙头极智嘉（2590.HK）2025年收入31.71亿元，是优艾智合的九倍，2022年至2025年同样累亏35.36亿元，直到2025年净亏损才收窄至0.1亿元。

另外，同在排队港股IPO的斯坦德机器人，2023年至2025年累亏3.47亿元，其中2025年单年亏损的扩大同样源于一笔1.47亿元的股份支付，而非经营突然崩坏。

机器人赛道的商业模式本就是"研发先行、利润后到"，优艾智合的账面亏损，在行业内是共性而非个案。极智嘉今年7月上市时香港公开发售超额认购133.62倍，说明资本市场对这一商业模式的定价逻辑早已跑通。

二、扩张期的资金占用，不等于回款失能

第二条质疑指向资金面。

优艾智合经营活动现金流连续三年净流出，2023年至2025年分别为0.94亿元、0.8亿元和1.85亿元；贸易应收款项及应